平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分trong>， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。