文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认氯化钾相对原子质量是多少，24px;'>氯化钾相对原子质量是多少，(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wě氯化钾相对原子质量是多少，n)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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